来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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