《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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