平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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