文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度姜子牙活了多少岁边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货姜子牙活了多少岁币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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