摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，<外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭/strong>去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jià外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭o)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。