来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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