《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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