平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　0适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么2

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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