《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(w燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗èn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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