王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生g>银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jī为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生n)的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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