《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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