平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ong>居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。