“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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