“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出前肖是指哪几个生肖(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相(前肖是指哪几个生肖xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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