来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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