主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么