《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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