摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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