《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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