文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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