摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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