分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2无锡市是几线城市411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分无锡市是几线城市别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(pí无锡市是几线城市ng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无锡市是几线城市