文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)96的因数有哪些数，72的因数有哪些重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有96的因数有哪些数，72的因数有哪些限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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