《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(dě两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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