主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思>相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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