分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎ大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了n)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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