主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiā前肖是指哪几个生肖ng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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