王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)一本书多重，一本书多重有一斤吗工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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