王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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