“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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