《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息实属和属实区别在哪，实属与属实的区别。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流实属和属实区别在哪，实属与属实的区别，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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