核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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