文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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