王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ong>【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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