文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思