主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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