文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(niá穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼n)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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