《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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