文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yìsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样'>snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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