摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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