主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小几率还是机率 概率和几率一样吗幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(r几率还是机率 概率和几率一样吗ùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)几率还是机率 概率和几率一样吗下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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