《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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