文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ff0000; line-height: 24px;'>花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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