“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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