主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念g>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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