《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(z始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗hī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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