文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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