文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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