平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语>。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。