文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减2升是多少斤啊 2升是多少毫升弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速2升是多少斤啊 2升是多少毫升发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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